中国于2005推行股权分置改革，让创始股东将以往受限制的不可流通股份转换为可公开交易的股票，此一举措被认为令上市公司的公司治理得到进一步改善。部分学术研究亦显示，有关变动更妥善地协调大股东和公众投资者之间的利益。
然而，包括香港中文大学（中大）商学院会计学院教授及公司治理中心主任吴东辉教授在内的研究人员团队除深入探讨了由此产生的问题，更发现有关改革措施在无意中令大股东获益。
吴教授表示："我们想研究股东大量出售以往受限制的非流通股份所引起的潜在利益冲突。"
他指出："具体来说，这项改革让股东有机会把受限制的非流通股转换为可自由买卖的流通股，从而在公开巿场套现其股份。在计划出售其转换股份时，这些股东希望维持股价高企以获取更多利润。"
这项研究的题目为《何时以客为尊？中国股权分置改革中关联分析师荐股的证据》，由吴教授与来自美国西肯塔基大学、中国中央财经大学、中国人民大学和重庆大学的学者合著。
中国股票巿场的蜕变
在中国骄人的经济增长推动下，国内股票巿场在2009年末超越了日本，一跃成为全球第二大股票市场。中国股票市场不断发展，政府于九十年代初针对上巿公司设立了独特的双重股权结构。为了维持国家对上市公司的控制权，创始人（通常是国家或政府机关）持有的股份不能公开交易，这类股份称为非流通股。
但到了九十年代后期，便发现双重股权结构可能引起严重的公司治理问题，甚至削弱公众对股市的信心。因此，中国于2005年推行股权分置改革，容许公司创始大股东将非流通股转换为可在巿场交易的流通股。
研究内容
在这项研究中，研究人员假设大股东委托其公司股份承销银行属下的分析师帮忙，出具有乐观倾向的研究报告，以便在沽出这些以往不能买卖的股份前抬高股价。
研究人员发现，当公司大股东计划出售其转换后的股份时，关联分析师会向公众投资者发表偏向乐观的股票购入建议来催谷股价向上，导致利益冲突。
吴教授表示："然而，这种乐观吹捧令股价上扬的方式，虽然令大股东从转换后的股份沽售中获利，但其后果却是当股票悉数售出后，对后续的回报带来相当负面影响；公众投资者亦因受到误导而招致金钱上的损失。"
研究收集了2006年一月至2014年十二月，多家企业大股东共6,518个股份沽售交易纪录，涉及总市值达6,250亿元人民币（折合约870亿美元）。虽然首年仅录得70笔交易，但之后交易数目迅速上升，于2009年达到最高峰的1,098笔。最后获取样进行研究的共有1,523笔交易，占总交易数目的23%，但占交易总市值高达37%。
吴教授表示，样本中平均每笔交易涉及1.5115亿元人民币，因此，大股东（机构投资者为主）所获得的巨额财务收益成为套现时炒作股价的诱因。
中国公众投资者视分析师的建议为获取重要信息的来源。深圳证券交易所于2011年发表的报告指出，很大部分投资者会根据分析师的意见来作出投资决定。在计划沽售股票时，大股东可能会与过往有承销关系的经纪商联络，要求他们向巿场发表对自己有利的建议。
总的来说，有8,988项分析师建议是在这类股份沽售前九十天内发表的。分析师对股票的五种不同程度建议分别是"强烈建议买入"、"买入"、"持有"、"沽出"和"强烈建议沽出"，代表他们对股票的不同看法。
研究发现，在出售转换股份前的九十天内，关联分析师发表较有利评级（例如从"买入"到"强烈建议买入"）的机会率高于同期没有涉及此类股份交易的关联分析师，差距高达69%。
吴教授表示："我们的研究还发现，关联分析师不会在任何时候都向其前度客户唱好，但当这些前度客户很可能因为股价高涨而获利时，这些分析师就通常会这样做。"
他解释："研究结果进一步确定了金融中介机构发生利益冲突的条件之重要性。否则，投资者可以就此假定关联分析师的意见存在偏颇，并自行作出调整。在这种情况下，前度客户无法获益，分析师的研究自然也不会偏颇。"
利益冲突的另一个重要条件，是前度客户的可观收益。
吴教授说："分析师不一定会偏袒前度客户，因为发表偏颇建议可能会损害他们个人的信誉和名声。"他续补充说，庞大财务利益可以使大股东更乐于给予回馈，从而使分析师更愿意牺牲自己的声誉以谋取更可观的商机，包括更优厚的经纪佣金和个人利益。
他表示："我们发现，关联经纪商为大股东执行了更多的沽出交易，之后他们有更大的机会承担大股东公司的主承销商工作。这些证据支持了研究团队的推理。"
根据研究结果，分析师的建议每提高一个标准偏差等级，其经纪商赢得未来承销工作的机会率便会提高57.5%，充分反映了经济上的重要性。
研究人员还观察到分析师自身亦从中受益。研究报告显示，大股东出售转换股份后，关联分析师对有关企业的实地调研次数比竞争对手高35.8%。分析师与企业管理层紧密联系，可以提高研究素质，而这些分析师在沽售有关股份后的收益预测准确度亦较同业平均高78.3%。
因此，分析师可以透过提高日后的研究质素来弥补之前发表偏颇意见而造成在声誉上的损失。这种机制可以使财务分析师权衡过份吹捧的股票沽售建议之代价和回报。
他表示："透过显示利益交换的动态过程，我们提供的新证据有助于了解金融中介机构及其客户之间出现利益冲突的机制和条件。"
吴教授表示，虽然大股东、分析师和经纪公司都从这种合谋操作中获益，但不知情的投资者在九十天售后窗口期间购入这些分析师的关联股票时，平均投资价值损失达5.5%。
研究显示，虽然股权分置改革被普遍视为中国资本市场发展的一个里程碑，但也产生了意想不到的后果。
吴教授指出："虽然这项改革旨在解决大股东股份不可交易所带来的代理冲突，但大股东却可藉此利用与金融中介机构的密切联系，从沽售股票获益。"
在监管方面，研究结果具有重大意义；例如，在管制上可以考虑规定，分析师在发表研究报告时，需要同时披露潜在的利益冲突（美国亦有类似要求）。
吴教授认为，在大股东打算沽售股份套现时，加强披露要求也有助于更妥善保障公众投资者的利益。
他说："对于公众投资者，我们研究的重要讯息是：当大股东计划沽售股票时，公众投资者在听取分析师建议时务必小心谨慎。"
