随着中国在全球经济中的地位愈来愈重要，公司治理在国内亦备受关注。虽然国内大多数上市企业致力加强问责性及透明度，但香港一家名为亚洲公司治理协会（The Asian Corporate Governance Association）的非营利组织早前发表的报告，指出68%海外投资者仍然觉得很难与 A股企业打交道。有何解决方法？中国政府有关当局可以怎样监管上市公司，尤其是通常被视为不及非国有企业守纪律的上市国有企业（以下简称"国企"）呢？
香港中文大学（港中大）商学院最近发表题为《杀一儆百：惩罚对未受惩罚者的警醒作用》的研究发现一种基于国企惧怕受到声誉制裁而衍生的替代治理机制：当国企观察到同业因违法行为而受到惩罚所产生的自我约束行为。
该研究由港中大商学院会计学院助理教授谢觐联同波士顿学院的Francesco D'Acunto教授和芝加哥大学布斯商学院的Michael Weber教授合作完成。他们的论文于去年七月在北京举行的2018中国金融学术年会上更获得"最佳英语研究论文"的殊荣。
中国企业畏惧声誉制裁
谢觐教授指出："上市国企得到国家大力支持，因此较不受内部和外部治理机制所管束，一般被认为较难监管。"
该研究进一步解释了上市国企较上市的非国企较易避开内部和外部治理机制的管束，而有关治理机制包括股东激进维权行动（shareholder activism）、董事会监督或透过交易进行治理等。同业受罚对上市国企产生的警醒作用远比上市非国企明显，由于后者一直接受各种传统公司治理机制的监管。
此外，国企的主要股东为中国官方代表，他们可以对监管机构作出明示或暗示的威胁，左右主管人士作出符合期望的决定，国企管理者便会因此以为自己的公司受到惩罚的机会较低。因此，会影响到国企对可能受到惩罚的预想，而情况会较非国企更为显著。
针对这个复杂的问题，研究人员测试了"杀一儆百"这个古老理论，就是让潜在违法的中国上市国企藉观察同业受罚，从而产生以儆效尤的作用，而此举亦能作为成本效益更高的方式来治理上市国企。
谢教授说："当经过深入研究的其他管理机制效果不彰时，企业对声誉制裁的恐惧是一种适切的治理机制。相对于透过股东激进维权行动来直接监察公司，或者由市场监管机构对上市公司进行直接调查，这种治理机制相对较为划算。"
研究详情
为了进行是次研究，研究人员从中国股票市场研究数据库（CSMAR）中收集了有关中国上市企业的资料。该数据库自2003年开始披露上市公司控股股东和实际控制人的身份。
为了调查上市公司向其关联方提供贷款担保的情况，研究人员编写了一份清单，胪列出1997年至2014年期间涉及上市公司和关联方不正当贷款担保的254起企业欺诈事件。他们比较了国有和非国有企业的年度财务状况，以了解在同一地区内首次有同业受罚的个案出现后，有否改变其他企业的运营。
首先，研究人员发现，假如同一地区内有同业受到惩罚，区内国企采用更独立的董事会架构的可能性则较高，比通常由首席执行官兼任主席和董事局成员的双重领导架构高出43%。谢教授指出："当同业受罚事件受到注视的程度愈高，效果就愈明显。相反，非国企对不同类型的事件则没有任何反应。"
此外，这些国企的贷款担保额对比整体资产值的比率还降低2.4%。
研究还发现，国内多家主要银行对国企的贷款往往占国内整体不良贷款中的比重也是最高，代表大多数债务人无法按时还款。
过去几年，中国监管机构对上市企业通过公司间贷款担保来侵吞资源（tunnelling）的罚则愈来愈重。通过企业间贷款担保来侵吞资源是非法的金融行为，通常涉及企业最高管理层或大股东为了个人利益而转移公司资产或资源。
谢教授评论道："我们发现，当中国监管机构整顿了一家通过公司间贷款担保进行利益侵吞的上市公司后，同一地区内多家尚未受到惩罚的上市国企均会大幅削减对相关私人方的贷款担保，幅度远高于同一地区内的上市非国企，甚至其他地区的上市公司。无论从经济或者从统计角度来看，效益都是非常之大。"
然而，有人可能会认为这些国企只是转用了更隐蔽的方式来进行利益侵吞，因此抵消了杀一儆百的阻吓效果。
谢教授续表示："事实证明，这种设想与实际情况不符。我们发现企业间贷款担保金额下降，对上市国企的私人关联方产生了实际影响，他们削减了对固定资产的投资，并在担保下降后显著减少了银行贷款。我们还发现证据，可以证明在同一地区内首次有企业受罚后，国企的全要素生产率（total factor productivity）较之前提升，幅度亦较同一地区内的非国企为高。"
他说："我们的研究结果显示，在中国，通过惩罚一家企业的不当行为可以对同业产生警示效果，大大减省监察或调查这些企业的工作。"
后续研究
谢教授的研究带来了许多日后值得继续深入探讨的议题。
他说："杀一儆百的警醒效果会否令企业的行为出现永久变化？这种效果又会否随着时间过去而消逝呢？使用实际数据和实验研究设计的进一步研究，或许可为相关问题提供宝贵的见解。"
